اینکه این ترکیب در صندوق چگونه خواهد بود، بستگی به رویکرد مدیر دارد. برخی از مدیران تلاش می‌کنند بر اساس شرایط روز بازار، ترکیب دارایی‌ها را به‌گونه‌ای تنظیم کنند که هم بازدهی مناسبی به دست آید و هم نقدشوندگی حفظ شود. سازمان بورس از سال گذشته تغییراتی در سیاست‌های نظارتی خود اعمال کرده و با صدور ابلاغیه‌ای، حد نصاب نگهداری سپرده‌های بانکی را کاهش داده است. پیش از این، صندوق‌ها مجاز بودند تا ۵۰درصد از دارایی‌های خود را در قالب سپرده بانکی نگه دارند، اما طبق سیاست جدید، این سقف به ۳۵درصد کاهش یافته است. نکته مهم این است که سازمان برای اعمال این محدودیت، از یک مشوق منفی (Negative Incentive) استفاده کرده است. یعنی اگر صندوقی بیش از حد مجاز، سپرده بانکی داشته باشد، کارمزدی به مدیر صندوق تعلق نمی‌گیرد. به عبارت دیگر، مدیرانی که دارایی کم‌ریسک و نقدشونده بیشتری نگه می‌دارند، از دریافت کامل کارمزد محروم می‌شوند.
این تصمیم، اگرچه با نیت تقویت بازار بدهی گرفته شده، اما در عمل، در شرایط بحران، ریسک نقدشوندگی صندوق‌ها را بالا برده است. درحالی‌که در چنین شرایطی، باید بر تقویت دارایی‌های نقدشونده تمرکز شود، مدیران صندوق‌ها با محدودیت‌هایی روبه‌رو هستند که دست آنها را در چینش ترکیب دارایی می‌بندد. نتیجه طبیعی این سیاست این بوده که بسیاری از مدیران صندوق‌ها، برای حفظ حداکثر کارمزد، به سمت خرید اوراق بدهی بیشتر، به‌ویژه اوراق دولتی حرکت کرده‌اند. اما این تصمیم در شرایط خاص بازار، ریسک نقدشوندگی را بالا برده است. اوراق دولتی، به‌ویژه در شرایط فعلی که بسیاری از آنها بازارگردان ندارند، به‌راحتی قابل فروش نیستند. بنابراین، در زمانی که فشار خروج پول بر صندوق‌ها وارد می‌شود، تامین نقدینگی از محل این اوراق بسیار دشوار است.
در نتیجه، تفاوت میان صندوق‌هایی که در زمان بحران توانستند پاسخگوی ابطال‌ها باشند با صندوق‌هایی که با مشکل مواجه شدند، بیش از آنکه به ساختار کلی بازار مربوط باشد، به نحوه تصمیم‌گیری و مدیریت ترکیب دارایی‌ها برمی‌گردد. برخی مدیران ترجیح دادند با نگهداری سپرده‌های بیشتر، ریسک صندوق را کاهش دهند و در عوض، از بخشی از کارمزد خود چشم‌پوشی کنند. برخی دیگر، به امید حفظ حداکثر کارمزد، ترکیبی چیدند که در شرایط غیرعادی بازار، به ضرر نقدشوندگی صندوق تمام شد.
در‌حال‌حاضر، یکی از مهم‌ترین اقدامات سیاستگذار باید حذف همین اینسنتیو منفی باشد. باید به مدیران صندوق‌ها اجازه داده شود تا با انعطاف بیشتر، ترکیب دارایی‌های خود را به گونه‌ای تنظیم کنند که در شرایط بحرانی، توان پاسخگویی به تقاضای خروج سرمایه‌گذاران را داشته باشند. این صندوق‌ها در واقع آخرین ابزار قابل اتکای بازار سرمایه برای جذب نقدینگی و حفظ آرامش نسبی در دوران بحران هستند. تقویت آنها می‌تواند نقش مهمی در بازگشت ثبات به بازار و فراهم‌سازی زمینه برای رشد سایر بخش‌ها ایفا کند. برخی از مدیران صندوق‌ها به‌صراحت عنوان کرده‌اند که دیگر تمایلی به رعایت ترکیب‌های اعلام‌شده از سوی سیاستگذار ندارند،
چرا که نقدشوندگی را بالاترین ریسک حال حاضر می‌دانند. حتی اعلام کرده‌اند که در شرایط فعلی، ترجیح می‌دهند بخش اعظم منابع را در سپرده‌های بانکی نگه دارند، ولو به قیمت از دست دادن کارمزد مدیریت صندوق. این نکته مهمی است که اولویت اصلی مدیران صندوق‌ها در این برهه، نه دریافت کارمزد بلکه حفظ عملکرد بی‌نقص و عملیاتی صندوق‌های تحت مدیریت‌شان است. اگر سازمان بورس نیز با رویکردی همراه و حمایتی، امکان اصلاح ترکیب دارایی را فراهم کند، می‌توان بخش قابل‌توجهی از ریسک‌های جاری صندوق‌های درآمد ثابت را کاهش داد.
* مدیر دارایی
