از یک سو با نگاه به مولفه‌های کلاسیک ارزشگذاری سهام مانند ضرایب ارزشگذاری آینده‌نگر بازار و درجه انحراف منفی آن از میانگین (بیش از ۱.۳انحراف معیار پایین تر از میانگین تاریخی P/E بازار معادل با ۷واحد)، بررسی مارکت‌کپ ارزی کل بازار بورس تهران و مقایسه آن با میانگین‌های گذشته، بررسی نسبت‌هایی نظیر ارزش بازار به نقدینگی کشور (درحالحاضر حدود ۷۰درصد) و نسبت وارن بافت یا ارزش بازار به تولید ناخالص داخلی (درحالحاضر معادل با ۲۶درصد) به این نتیجه می‌رسیم که بازار سهام ایران در مقایسه با گذشته خود به شدت ارزان‌نمایی می‌کند.
با فرض نسبت سهام شناور ۲۰درصدی برای کل بازار ارزش سهامی که به طور آزادانه در بازار امکان دادوستد را داشته و ارزش بازار شرکت‌ها را تعیین می‌کند حدود ۱۸میلیارد دلار یا ۵درصد تولید ناخالص داخلی کشور و ۱۴درصد نقدینگی کشور است که عدد بسیار ناچیزی محسوب می‌شود.
از منظر ارزش جایگزینی نیز بازار به شدت ارزان است و باید گفت بخش عمده شرکت‌هایی که در بورس تهران پذیرفته شده‌اند و اقتصاد ایران را شکل می‌دهند حتی در صورت وجود سرمایه مالی امکان جایگزینی و ایجاد مشابه را به دلیل محدودیت در منابع غیر مالی، عدم صدور مجوزها، عدم دسترسی به فناوری روز جهانی به دلیل تحریم‌ها و بسیاری از دلایل دیگر ندارند و همین موضوع به ارزندگی آنها می‌افزاید اما سرمایه‌گذاران و بازار همیشه هوشمند هستند و به دارایی‌ها به نسبت بازده دارایی و ارزش افزوده اقتصادی مورد انتظار بها می‌دهند و نه صرفا ارزش جایگزینی آنها.
با وجود این تصویر ارزنده از بازار نکته‌ای که باید به آن توجه داشته باشیم این است که بورس انعکاس‌دهنده شرایط بخش واقعی اقتصاد با خاصیت آینده‌نگری و پیشرو بودن است و در حال حاضر از هر جنبه که به اقتصاد کشور نگاه می‌کنیم (تجارت خارجی، ارز، انرژی، بازار کار، سیاست پولی و مالی) شرایط از میانگین‌های گذشته خود به طور قابل‌توجهی ضعیف‌تر بوده و فعلا چشم‌انداز مثبتی نیز مشاهده نمی‌شود، به زبان اقتصاد بین‌الملل اینطور می‌توان توصیف کرد که شاید اگر ایران نیز اوراق قرضه ارزی می‌فروخت در حال حاضر میزان صرف ریسک نکول یا credit default spread آن در بالاترین سطح تاریخی خود قرار می‌گرفت و سرمایه‌گذاران جهانی بدون طلب بازده بسیار بالا حاضر به سرمایه‌گذاری در بدهی بلندمدت کشورمان نمی‌شدند لذا طبیعی است که بازار سهام نیز در مقایسه با میانگین‌های تاریخی خود در شرایط بدتری قرار داشته باشد.
ترکیب سیاست اشتباه پولی انقباضی و سرکوب ارزی بدون توجه به هیچ مولفه اقتصادی و بدون هیچ‌گونه شفافیت و توضیح در شرایط فعلی بازار کار و تورم نیز اوضاع را پیچیده‌تر کرده است. نرخ بهره سر به فلک کشیده و تنگنای اعتباری ایجاد شده برای بنگاه‌های اقتصادی مانند ضربه‌ای بر پیکره نیمه‌جان اقتصاد کشور بوده و ضمن تعمیق رکود اقتصادی در دوران پساجنگ، باعث افزایش قابل‌توجه هزینه‌های مالی شرکت‌ها و کاهش نسبت تقسیم سود بورس تهران از حدود ۶۵درصد به ۵۳درصد و از بین رفتن سپر تورمی بازار سهام در اثر فاصله ۴۰درصدی نرخ ارز رسمی با نرخ ارز تعادلی در بازار آزاد شده است.
البته اثرات این سیاست ارزی نابودگر به همینجا ختم نمی‌شود زیرا این موضوع با افزایش قابل‌توجه تعهدات ارزی صادراتی سررسید گذشته (کاهش قابل‌توجه کش فلوی ارزی کشور)، مختل شدن زنجیره تامین شرکت‌ها به دلیل کمبود ماده اولیه ناشی از عدم تخصیص ارز به آنها و صف‌های طولانی بالای ۲۰۰ روز و از بین بردن تمایل سرمایه‌گذاران به ایجاد طرح‌های توسعه و تشکیل سرمایه ثابت در کشور و تشویق آنها به خارج کردن باقی‌مانده سرمایه خود از کشور در این شرایط بحرانی اقتصادی به مشکلات معیشتی مردم می‌افزاید.
به‌نوعی می‌توان گفت به دلیل ابهام قابل‌توجه در خصوص نحوه تداوم فعالیت آینده شرکت‌ها در ایران با شرایط فعلی، سهامداران تنها جریانات نقد آتی یکی دو سال آینده را تنزیل کرده و سهام را ارزشگذاری می‌کنند.
به نظرم تنها نقطه امیدی که باقی می‌ماند این است که شرکت‌های بورس تهران آینده اقتصاد این کشور را شکل خواهند داد و راه دیگری جز این وجود ندارد و با فرض بهبود اجباری فضای اقتصادی کشور حرکت تدریجی اقتصاد از بانک محور بودن به بورس محوری و کاهش صرف ریسک سیستماتیک در آینده تخصیص بخش نه چندان بزرگی از پرتفوی به سهام ایرانی با تقسیم سود و جریانات نقدی مستحکم در سطوح فعلی قیمت با دیدگاه بلندمدت چندساله می‌تواند تبدیل به ایده‌ای ثروت‌آفرین شود.
در بازارهای جهانی نیز ریسک‌ها در حال شیفت از سمت تورم به رکود اقتصادی و ضعف بازار کار هستند, کمیته بازار باز فدرال‌رزرو پس از حواشی بی‌سابقه و درگیری‌های فراوان میان دولت ترامپ و فدرال‌رزرو طی ماه‌های گذشته بالاخره روز چهارشنبه هفته گذشته اقدام به کاهش ۲۵ نقطه پایه‌ای نرخ بهره سیاستی خود کرد. البته این موضوع پس از انتشار داده‌هایی از بازار کار در آمریکا که به وضوح ضعف اشتغال در آن کشور را نشان می‌داد به طور قطعی توسط بازار‌ها پیش‌بینی و قیمت‌گذاری شده بود. نمودار نقطه‌ای پیش‌بینی نرخ‌ها نشان می‌دهد که برآورد میانه مقامات فدرال حاکی از کاهش ۰.۵واحد درصدی دیگر تا پایان سال ۲۰۲۵ و ۰.۲۵واحد درصدی در سال ۲۰۲۶ است؛ این ارقام اندکی بالاتر از پیش‌بینی‌های ماه ژوئن هستند. همچنین در بیانیه رسمی، ارزیابی بازار کار تعدیل شده و آمده است که رشد اشتغال کند شده، نرخ بیکاری اندکی افزایش یافته اما همچنان در سطح پایینی قرار دارد و ریسک‌های نزولی برای اشتغال افزایش یافته‌اند». همچنین اشاره شده که تورم افزایش یافته و در سطح نسبتا بالایی باقی مانده است.
نکته جالب تر این است که بانک‌های سرمایه‌گذاری بزرگ جهان در آخرین به‌روزرسانی تارگت‌های آخر سال خود برای شاخص S&P ۵۰۰ که در حال حاضر با P/E آینده‌نگر بیش از ۲۳واحدی در مقایسه با میانگین بلندمدت ۱۷واحدی معامله می‌شود، اهداف خود را بالاتر نیز بردند.
شاخص S&P ۵۰۰ با محرک هزینه‌های سرمایه‌ای قوی در بخش هوش مصنوعی، انتظارات مبنی بر کاهش نرخ بهره توسط فدرال‌رزرو، تضعیف دلار (افزایش فروش صادراتی و شناسایی سود تسعیر ارز ناشی از دریافتنی‌های ارزی)، رشد اقتصادی فراتر از انتظار و همچنین ضعف آشکار در داده‌های اخیر بازار کار که نگرانی‌های تورمی (تورم کشش تقاضا) را کاهش داده است، این هفته به رکورد جدیدی دست یافته است که این تقاضای قوی سهام با وجود ارزش‌گذاری‌های فضایی شرکت‌های تکنولوژی‌محور و کلیت بازار حتی طی بدترین ماه‌های تاریخی بازار حقیقتا جالب، بی‌سابقه و نگران‌کننده است. درکل می‌توان گفت بازار بهترین‌ها را قیمت‌گذاری کرده است و هر شوک قابل‌توجهی می‌تواند باعث فروریختن این آسمان‌خراش بلندقامت وال‌استریت شود. لذا شخصا توصیه بنده به سرمایه‌گذاران این حوزه محدود کردن اکسپوژر خود به سهام گران‌قیمت وال‌استریت و به ویژه تکنولوژی‌محورها است.
* کارشناس بازارهای مالی
