گروه آنلاین روزنامه دنیای اقتصاد _ محمد نعمت زاده: در دنیا به خصوص بازارهای مالی آمریکا، بر اساس داده‌های مؤسسه Investment Company Institute (ICI) تا مارس ۲۰۲۵، مجموع دارایی‌های صندوق‌های فعال و غیرفعال به ترتیب ۱۵٫۴ تریلیون دلار و ۱۶٫۰ تریلیون دلار است. این ارقام نشان می‌دهد که حدود ۵۱٪ از دارایی‌های صندوق‌های سرمایه‌گذاری در ایالات متحده به صورت غیرفعال مدیریت می‌شوند، در حالی که ۴۹٪ به صورت فعال مدیریت می‌شوند. این تغییر در ترکیب بازار به دلیل عملکرد بهتر صندوق‌های غیرفعال در مقایسه با صندوق‌های فعال در بلندمدت است. بر اساس گزارش SPIVA، در دهه گذشته، حدود ۸۹٫۵٪ از صندوق‌های فعال از شاخص S&P ۵۰۰ عملکرد ضعیف‌تری داشته‌اند. بر همین اساس، در بازار مالی آمریکا، صندوق‌های شاخصی استقبال بیشتری می‌شود.
این موضوع در حالی است که در ایران از ۲۳۰ همت دارایی تحت مدیریت صندوق‌های سهامی در همه انواع، یعنی بخشی، کلاسیک، اهرمی، صندوق در صندوق و مختلط، تنها حدود ۸ همت (بر اساس داده‌های فیپیران)، متعلق به صندوق‌های شاخصی است که سهم بسیار اندکی محسوب می‌شود. بر همین اساس در گفت‌وگویی با سروش گرامی، مدیر سرمایه‌گذاری در مورد تاریخچه و سابقه صندوق‌های شاخصی و علت استقبال زیاد از آن‌ها در آمریکا و عدم استقبال آن‌ها در ایران صحبت کردیم.
تفاوت صندوق‌های فعال و غیر فعال در چیست؟ هر یک چه ریسک‌ها و مزایای را به همراه دارند؟
سروش گرامی، مدیر سرمایه‌گذاری ضمن اشاره به تاریخچه این ابزارها، به تفاوت هر یک پرداخت و گفت: داستان صندوق‌های شاخص‌محور از دهه ۷۰ میلادی، یعنی از سال ۱۹۷۵ آغاز شد؛ زمانی که شرکت ونگارد (Vanguard) اولین صندوق شاخصی را راه‌اندازی کرد. این صندوق مبتنی بر شاخص S&P 500 طراحی شده بود و از همان زمان ادبیات مربوط به صندوق‌های شاخص (Index Funds) شکل گرفت و به مرور طی دهه‌های بعدی گسترش یافت و توجه بیشتری به آن جلب شد.
اگر بخواهم به صورت اجمالی دسته‌بندی‌ای از صندوق‌های سرمایه‌گذاری ارائه کنم، می‌توان گفت که صندوق‌ها به طور کلی به دو دسته تقسیم می‌شوند: صندوق‌هایی با مدیریت فعال (Active) و صندوق‌هایی با مدیریت غیر فعال (Passive). البته، در این میان، صندوق‌هایی با استراتژی نیمه‌فعال هم وجود دارند که بین این دو دسته قرار می‌گیرند.
در استراتژی پسیو، هدف این است که ترکیب دارایی‌های صندوق به‌صورت کامل با ترکیب یک شاخص خاص منطبق باشد. برای مثال، اگر شاخص مورد نظر شامل ۵۰۰ شرکت باشد، صندوق نیز دقیقاً همان ۵۰۰ شرکت را خریداری می‌کند، بدون آن‌که بین شرکت‌ها ترجیحی قائل شود یا وزنی خاص اختصاص دهد.
در مقابل، مدیریت فعال به دنبال آن است که با تحلیل و انتخاب‌های خاص، عملکردی بهتر از شاخص داشته باشد (خلق آلفا). مدیر صندوق فعال تلاش می‌کند با تحلیل‌ها، وزن بیشتری به برخی شرکت‌ها بدهد و از برخی دیگر بکاهد، با این هدف که بازدهی بالاتری نسبت به شاخص کسب کند.
در استراتژی نیمه‌فعال نیز مدیران تلاش می‌کنند با استفاده از ساختار شاخص، اما با اعمال محدودیت‌هایی در انتخاب‌ها، به نوعی تعادل بین رویکرد فعال و غیرفعال ایجاد کنند. مثلاً ممکن است وزن هر صنعت را در شاخص در نظر بگیرند، اما به‌جای خرید تمام شرکت‌های آن صنعت، تنها چند شرکت منتخب را با همان وزن وارد پورتفویو کنند.
زمانی که مدیران در برابر شاخص‌ها مغلوب می‌شوند
اگر به روند رشد این نوع صندوق‌ها نگاه کنیم، از اوایل ۲۰۰۰ تا امروز، سهم از بازار صندوق‌های شاخصی در بازار سرمایه به‌طور چشم‌گیری افزایش یافته است. تا حدود سال ۲۰۰۵، این سهم در حدود ۲۰ درصد بود، اما امروزه به نزدیک ۵۰ درصد رسیده است. حتی آماری که در سال ۲۰۲۳ منتشر شد نشان می‌داد که میزان سرمایه‌گذاری در صندوق‌های غیر فعال برای نخستین بار از صندوق‌های فعال پیشی گرفته است.
این اتفاقات، از جمله همه‌گیری کرونا یا بحران‌های مالی دیگر، موجب شدند توجه بیشتری به صندوق‌های غیر فعال جلب شود. یکی دیگر از عوامل مؤثر در این روند، بازار صعودی مداوم آمریکا طی دو دهه اخیر بوده است. شرکت‌های تکنولوژی‌محوری مانند اپل، مایکروسافت، گوگل و دیگر غول‌های فناوری طی این سال‌ها رشد مستمری داشته‌اند و به دلیل وزن بالای آن‌ها در شاخص‌ها، خود شاخص‌ها نیز عملکرد بسیار خوبی داشته‌اند. این وضعیت باعث شد حتی اگر سرمایه‌گذار صرفاً شاخص را خریداری کرده باشد (بدون انتخاب خاص)، بازدهی قابل توجهی به‌دست آورد.
در واقع، این بازار صعودی مستمر باعث شد ادبیات سرمایه‌گذاری شاخصی (Index Investing) به دلیل عملکرد خیلی خوب شاخص‌ها گسترش یابد. حتی در بازه‌ای مانند چند ماهه نخست همه‌گیری کرونا در سال ۲۰۲۰، بیش از ۵۰ درصد صندوق‌های فعال عملکردی ضعیف‌تر از شاخص داشتند . این آمار نشان داد که حتی در سال‌های 2020 نیز بسیاری از صندوق‌های فعال از شاخص جا می‌مانند.
شکست مدیران در برابر بازار کارا
یکی از دلایل عمده‌ای که ادبیات شاخصی در بازار آمریکا تثبیت شد، کارایی بالای این بازار است. بازار آمریکا یکی از کاراترین بازارهای دنیاست، و در چنین بازاری فرصت‌های آربیتراژ و بهره‌برداری از ناکارآمدی‌ها کمتر است. به همین دلیل، بسیاری از مدیران سرمایه‌گذاری به این نتیجه رسیدند که بهتر است به‌جای تلاش برای پیشی گرفتن از بازار، خود بازار را بخرند.
اما با این حال، در مواقعی که بحران‌های عجیب رخ می‌دهد، ممکن است بازار حتی آمریکا هم به شکل موقتی ناکارا شود و فرصت‌هایی برای مدیریت فعال ایجاد کند اما این وجود، باز هم مدیران نتوانستند از شاخص سبقت بگیرند. حتی در بحران‌های بزرگی مانند کرونا هم صندوق‌های فعال نتوانستند عملکرد بهتری نسبت به صندوق‌های غیر فعال داشته باشند. یعنی چه در شرایط بازار اکیداً صعودی و چه در مواجهه با بحران‌هایی نظیر همه‌گیری کرونا، آمارها نشان دادند که مدیران دارایی در صندوق‌های فعال غالباً نتوانسته‌اند بازدهی بالاتری از شاخص کسب کنند. این خودش به نوعی یک شاهد و دلیل دیگر بر برتری نسبی استراتژی شاخص‌محور (Indexing) است. بنابراین، دوران کرونا هم از آن دست مقاطعی بود که به تثبیت و پذیرش بیشتر ادبیات شاخصی کمک کرد.
نقش مدیران سرمایه در صندوق‌های غیرفعال
در سطح بین‌المللی، اگر صندوق به‌صورت کامل بر اساس مدل «کاملا غیرفعال» ((full passive طراحی شده باشد، وظیفه اصلی مدیر صندوق تنها اجرای دقیق ترکیب شاخص و انجام عملیات‌هایی مانند ری‌بالانسینگ (Rebalancing) است؛ یعنی زمانی که وزن شرکت‌ها در شاخص تغییر می‌کند یا جریان ورود و خروج پول به صندوق اتفاق می‌افتد، مدیر باید ترکیب پورتفویو را متناسب با شاخص به‌روز کند.
مدیر در این حالت، نقش اجرایی و فنی دارد، نه تحلیلی یا تصمیم‌گیرانه. بنابراین در صندوق‌های شاخصی فول پسیو در دنیا، مدیر صندوق نقش پیچیده و تصمیم‌ساز ندارد. مسئولیت‌هایی مانند بازارگردانی درست، کنترل جریان نقدینگی، و هماهنگ‌سازی با تغییرات شاخص بر عهده اوست. اما در ایران، داستان کمی متفاوت است.
دخالت‌های کوچک و مصیبت‌های بزرگ
در بازار ایران، یکی از نکات تعیین‌کننده، موضوع کارمزدهاست. در دنیا، کارمزد صندوق‌های شاخصی در حد دهم درصد یا حتی کمتر از آن است. ولی در ایران، کارمزدها بسیار بالاترند؛ به‌طور متوسط حدود ۲ درصد کارمزد ثابت برای مدیر و بازارگردان دریافت می‌شود. وقتی هزینه‌ها در این سطح بالا باشد، مدیر صندوق شاخصی ناچار می‌شود بخشی از پورتفویو را به‌صورت فعال مدیریت کند تا بتواند هزینه‌های مدیر و بازارگردانی صندوق را پوشش دهد. به همین دلیل نقش مدیر در صندوق‌های شاخصی در ایران اهمیت پیدا می‌کند.
برای مثال، تصور کنید که مدیر ۲۰ درصد از پورتفو خود را به صورت فعال و 80 درصد از پرتفو را به صورت غیرفعال مدیریت می‌کند. تمام هزینه‌هایی که مدیر صندوق شاخصی در طول سال (اعم از کارمزد مدیریت، کارمزد معاملات، کارمزد بازارگردانی و هزینه‌های مربوط به مجامع) متحمل می‌شود، باعث شده تا مدیر صندوق از شاخص 5 درصد عقب بماند. این 5 درصد عدد بسیار بزرگی است. در صورتی که مدیر بخواهد در 20 درصد پرتفو که به صورت فعال مدیریت می‌شود 5 درصد آلفا خلق کند، باید بتواند به خوبی روی آن 20 درصد، هنر خرج کند و به همین دلیل مدیریت صندوق شاخصی در ایران کار بسیار سختی است.
داستان یک دخالت کوچک که وضعیت متفاوتی برای بازار رقم زد
البته در ایران، هنوز هم کارمزد صندوق‌های شاخصی با صندوق‌های فعال تفاوت معناداری در بخش کارمزد ثابت ندارند. تنها تفاوت در بخش کارمزد متغیر است؛ صندوق‌های شاخصی معمولاً کارمزد متغیر ندارند، چون هدفشان اصلاً این نیست که بازدهی بیشتر از شاخص داشته باشند. بنابراین، از ابتدا معلوم است که قرار نیست این صندوق‌ها از بازار جلو بزنند، و در نتیجه کارمزد متغیر برایشان تعریف نمی‌شود.
این تفاوت باعث شده که در ایران، مدیر صندوق شاخصی عملاً مجبور به عملکردی نیمه‌فعال شود، چون اگر بخواهد صرفاً ترکیب شاخص را بدون هیچ تغییری دنبال کند، احتمالاً در پایان سال چیزی در حدود ۵ درصد از شاخص عقب خواهد افتاد (با در نظر گرفتن هزینه‌های کارمزد و معاملات و سایر عوامل).
در نقطه مقابل، در دنیا اگر شما صندوقی با ترکیب کامل و دقیق شاخص داشته باشید، می‌توانید با خطای بسیار کمی به بازدهی شاخص دست پیدا کنید . چون ساختار کارمزدی (به دلیل اندک بودن) به‌گونه‌ای طراحی شده که فشاری روی مدیر برای جبران هزینه‌ها وجود ندارد.
تاثیر دستوری بودن کارمزد بر عملکرد صندوق‌ها
در ایران، سازوکارهای تعیین کارمزد به‌صورت دستوری است. شنیده‌ها حاکی از آن است که در صورتی که یک مجموعه بخواهد کارمزد خود را به طور قابل توجه کاهش دهد، مقاومت‌هایی از سوی سازمان وجود دارد. هرچند تجربه شخصی من در این زمینه نشان می‌دهد که اخیرا موردی وجود نداشته که سازمان بورس با کاهش کارمزد مخالفت کند، اما از برخی افراد شنیده شده که در برخی موارد، سازمان نسبت به کاهش چشم‌گیر کارمزدها مقاومت نشان می‌دهد.
از طرف دیگر، اگر کارمزد صندوق‌های شاخصی بخواهد به سطح جهانی یعنی مثلاً یک‌دهم صندوق‌های فعال برسد، شاید اصلاً انگیزه‌ای برای تأسیس چنین صندوق‌هایی باقی نماند. شرکت‌های مدیریت دارایی وقتی ببینند که قرار است درآمدشان از صندوق شاخصی بسیار پایین باشد، طبیعی است که رغبتی به تأسیس و اداره‌ی آن نداشته باشند.
نکته‌ای که باید به آن توجه کنیم این است که در بازار ایران، برخلاف بسیاری از بازارهای توسعه‌یافته، بازار به شدت ناکاراست. در چنین فضایی، عموم فعالان، حتی اگر در عمل نتوانند عملکرد بهتری از بازار داشته باشند، این احساس را دارند که می‌توانند. این حس، حتی اگر فرد گذشته‌ی ۵ ساله‌ی بازار را مرور کند و بازدهی‌اش را ببیند، باز هم در او وجود دارد.
در واقع، ما در رفتار سرمایه‌گذاران خرد هم همین ذهنیت را می‌بینیم. بیشتر مردم اولویتشان این است که خودشان ترید کنند؛ اگر موفق نشدند، به سراغ صندوق‌های فعال می‌روند، و در نهایت، اگر هیچ گزینه‌ی دیگری نماند، صندوق‌های شاخصی را انتخاب می‌کنند. اما در دنیا مسیر دقیقاً برعکس است.
تمرکز صندوق‌های شاخصی در دنیا بر روی چه شاخص‌هایی است؟
صندوق‌های شاخصی معمولاً روی شاخص‌هایی متمرکز هستند که کلیت بازار را پوشش می‌دهند و در مرکز توجه قرار دارند. چون این شاخص‌ها بیشترین نقدشوندگی، عمق بازار و اطمینان سرمایه‌گذاران را دارند. مثلاً در بازار آمریکا، شاخص‌هایی مثل S&P 500، Nasdaq و Dow Jones از پرمعامله‌ترین‌ها هستند و ETFهایی که روی این شاخص‌ها سوار هستند، بالاترین جذب سرمایه را دارند.
بعد از این شاخص‌های کلی، می‌رویم سراغ صندوق‌های بخشی (سکتورفاند). مثلاً صندوق‌هایی روی سکتور فناوری، بیوتکنولوژی، هوش مصنوعی، انرژی و... این صندوق‌ها معمولاً روی شاخص‌هایی سوار هستند که یک صنعت خاص را نمایندگی می‌کنند. آن‌هایی که در کانون توجه بازار هستند، مثل تکنولوژی یا AI، پول بیشتری جذب می‌کنند نسبت به مثلاً انرژی یا نفت.
مرحله‌ی بعدی، صندوق‌هایی هستند که روی شاخص‌های با ویژگی‌های خاص تمرکز دارند. مثلاً شاخص شرکت‌های رشدی (Growth)، یا شرکت‌های بالغ (Mature)، یا شرکت‌هایی که سود تقسیمی (Dividend Yield) بالایی دارند. این دسته‌بندی‌ها در بازار جهانی رایج است، اما در ایران هنوز چنین تنوعی در شاخص‌ها وجود ندارد.
حتی جالب است بدانید برخی از شاخص‌ها در دنیا، استراتژی‌محور هستند. مثلاً یک شاخص مانند S&P 500 روی استراتژی Covered Call تعریف شده است، آن هم بر پایه‌ی این شاخص فرض می‌کند که اگر ما هر ماه روی سبد S&P یک کال آپشن می‌فروختیم، چه بازدهی به دست می‌آوردیم. بر اساس همین شاخص، صندوق‌هایی شکل گرفته‌اند که دقیقاً همان استراتژی را پیاده می‌کنند.
اما در ایران، ما تنها دو شاخص اصلی داریم: شاخص کل و شاخص هم‌وزن؛ که این دو برای هر دو بازار بورس و فرابورس تعریف شده‌اند. علاوه بر آن، یک‌سری شاخص‌های صنعت داریم که در همین هم ضعف جدی وجود دارد. مثلاً در طبقه‌بندی صنایع، ما شاخص‌هایی داریم که اصلاً نمی‌شود روی آن‌ها صندوق ساخت. به عنوان مثال، صنعتی داریم تحت عنوان «محصولات چوبی» که فقط دو نماد در آن وجود دارد. خب مشخص است که روی چنین شاخصی هیچ سرمایه‌گذاری نمی‌آید صندوق تأسیس کند.
از آن طرف، شاخص‌هایی داریم مثل «ساختمان‌های فلزی» که دامنه‌ی شرکت‌های زیرمجموعه‌اش بسیار متنوع است و نمی‌توان یک ویژگی مشترک مثل اثرپذیری از نرخ دلار یا بازار داخلی برای همه‌شان تعریف کرد. این هم کار شرکت‌های مدیریت دارایی را برای طراحی صندوق‌های شاخصی بسیار دشوار می‌کند.
به‌طور کلی، ما در ایران ضعف جدی در شاخص‌سازی داریم. این ضعف در دو سطح دیده می‌شود:
۱. ضعف در تعریف و طراحی شاخص‌ها؛
۲. ضعف در تنوع‌بخشی به شاخص‌ها براساس ویژگی‌های مشترک شرکت‌ها (چه از منظر مالی و بنیادی، چه از منظر رفتاری و استراتژیک).
در دنیا، شرکت‌هایی تخصصی وجود دارند که کارشان فقط طراحی و ارائه‌ی شاخص است. و برای هر شاخص، استانداردها و قواعد مشخصی دارند که دائماً بازبینی می‌شود. اما در ایران، چنین سازوکاری نه نهادینه شده و نه تخصصی شده است. در ایران، متولی شاخص‌سازی عمدتاً نهادهایی هستند که نیمه‌دولتی یا خصولتی محسوب می‌شوند. همین مسئله باعث شده که فرآیند توسعه‌ی شاخص‌ها با کندی و لختی همراه باشد. اگر این مسئولیت بر عهده‌ی شرکت‌های خصوصی و تخصصی بود، احتمالاً امروز شاخص‌های متنوع‌تر و با کیفیت‌تری داشتیم که قابلیت تعریف صندوق بر روی آن‌ها وجود داشت.
در دنیا اکثر صندوق‌های اهرمی، شاخصی هستند و ضریب اهرم، یک نسبتی نسبت به شاخص است. اما در ایران این موضوع مشاهده نمی‌شود. سروش گرامی، مدیر سرمایه‌گذاری در این رابطه توضیح می‌دهد:
در واقع، یکی از دلایل مهمی که چرا صندوق‌های شاخصی در ایران رشد نکرده‌اند، همین ضعف توسعه‌ی شاخص‌ها است. اما اگر به‌صورت جامع‌تر بررسی شود، مهم‌ترین علتش کارایی متفاوت بازار در ایران و آمریکا است. بازار آمریکا بسیار کاراست، ولی بازار ایران شدیداً ناکاراست. این ناکارایی باعث می‌شود که در ایران، فعال بودن جذاب‌تر به نظر برسد.
از طرفی، شاخص‌های بازار آمریکا در دهه‌های اخیر عموماً روندی صعودی داشتند. یعنی اگر کسی فقط شاخص را می‌خرید و نگه می‌داشت، بازدهی خوبی می‌گرفت. ولی در ایران، معمولاً دوره‌های رونق کوتاه و دوره‌های رکود بلند هستند. همین هم باعث می‌شه که استراتژی‌های فعال در ظاهر جذاب‌تر باشد. به عنوان مثال گفته می‌شود که "در ایران با استراتژی فعال، توی دوره‌های رکود هم بازدهی مناسبی گرفت!" و این طرز تفکر، باعث ترویج و تقویت ادبیات اکتیو در ایران شده؛ در حالی که در بازارهای توسعه‌یافته مانند بازار آمریکا، چنین ادبیاتی اساساً جایگاهی ندارد.
مسئله‌ی بعدی کارمزدهاست. در بازارهای جهانی، تفاوت کارمزد بین صندوق‌های شاخصی و فعال قابل توجه است؛ صندوق‌های شاخصی فقط یک‌دهم کارمزد صندوق‌های فعال را دارند. اما در ایران، تقریباً هیچ تفاوت معناداری وجود ندارد. همین هم باعث شده که انگیزه‌ای برای انتخاب صندوق شاخصی وجود نداشته باشد.
به لحاظ تاریخی هم، ادبیات صندوق‌های شاخصی هنوز در ایران جا نیافتده است. اولین صندوق‌های شاخصی در ایران کمتر از ۱۰ سال سابقه دارند و اگر از منظر اندازه‌ی بازار نگاه کنیم، سهم آن‌ها از بازار زیر ۵ درصد هست.
اما به نظر من، با ترویج سرمایه‌گذاری غیرمستقیم و رشد صندوق‌های سرمایه‌گذاری در ایران، مخصوصاً با بزرگ‌تر شدن ارزش معاملات صندوق‌ها، و با توجه به اینکه این صندوق‌ها تیم تحلیل حرفه‌ای دارند و معامله‌گری دقیق‌تری انجام می‌دن، رفته‌رفته کارایی بازار هم بیشتر می‌شود. در نتیجه، هر چقدر این صنعت بزرگ‌تر شود، زمینه برای رشد صندوق‌های شاخصی هم فراهم‌تر خواهند شد. اما اگر واقع‌بینانه بررسی شود، شاید هنوز یک مسیر ۱۰ ساله را در پیش داریم تا صندوق‌های شاخصی واقعاً جایگاه خود را پیدا کنند.
اکنون اگر به یک مدیر دارایی بگویید که "در صندوق شاخصی سرمایه‌گذاری کن"، پاسخ وی این خواهد بود که: "خب اگر این سرمایه‌گذاری انجام شود، پس مدیر دارایی چه مسئولیت و وظیفه‌ای خواهد داشت؟ وظیفه من این است که بهتر از شاخص عمل کنم!" و این حرف‌ها هم معمولاً با اعتمادبه‌نفس زیاد گفته می‌شود.
اما اگر واقع‌گرایانه مورد بررسی شود، حتی در همین بازار ناکارای ایران، وقتی به صندوق‌هایی که بیش از یک همت دارایی تحت مدیریت دارند نگاه کنیم، تعداد کمی از آن‌ها هستند که میانگین بازدهی هندسی‌شون در بلندمدت از شاخص بهتر بوده است. و زمانی که این بازدهی‌ها را با ریسک تعدیل کنیم، یعنی ببینیم با چه میزان ریسک این بازدهی به‌دست آمده، متوجه می‌شویم که بعضی از این بازدهی‌ها با ریسک‌های عجیب و سنگینی به‌دست آمده است. یعنی بازدهی رو نمی‌شود به‌تنهایی سنجید؛ باید نسبت به ریسکی که برای اون بازده پذیرفته شده هم نگاه کنیم.
در مجموع، حتی در ایران هم تعداد صندوق‌هایی که به‌طور پیوسته و میانگین از شاخص عملکرد بهتری داشته‌اند، بسیار محدود هستند. در دنیا هم که می‌دانیم، بالای ۸۰ یا حتی ۹۰ درصد صندوق‌های فعال، در بازه‌های بلندمدت (مثلاً ۱۰ تا ۱۵ سال)، عملکردی ضعیف‌تر از شاخص دارند. این موضوع، خود، بهترین فکت برای ترویج ادبیات شاخص‌محور هست.
تفاوت مسئولیت و وظایف مدیران صندوق‌های شاخصی ((passive در ایران و بازارهای جهانی
یکی از چالش‌های عملیاتی در ایران این است که حتی در شاخص‌هایی مانند شاخص هم‌وزن یا شاخص کل، شرکت‌هایی وجود دارند که معامله‌کردن روی اون‌ها سخت است. به عنوان مثال، شناور بسیار پایینی دارند یا ارزش بازار آن‌ها بسیار پایین است، به‌طوری که خرید و فروش در مقیاس‌های بزرگ اصلاً ممکن نیست، اما این‌ها در شاخص حضور و وزن دارند. بنابراین، مدیر صندوق اگر نتواند به‌سرعت و دقیق، وزن هر شرکت رو در پرتفوی بازتاب دهد، با مشکل مواجه خواهد شد. در مورد شرکت‌هایی که بلوک سهام آن‌ها در بازار قابل دسترسی نیست یا معاملات آن‌ها به دلیل پایین بودن شناوری دشوار است، باید توجه داشت که حل چنین مسائلی از جمله وظایف و چالش‌های خاصی است که مدیر صندوق شاخصی در بازار ایران با آن مواجه است. در واقع، مدیر صندوق باید در مواجهه با این محدودیت‌های معاملاتی، توانایی مدیریت منابع، تنظیم وزن‌دهی‌ها و ایجاد ترکیب جایگزین متناسب با ساختار شاخص را داشته باشد. این موارد از تفاوت‌های ماهوی میان مدیریت صندوق‌های شاخصی در ایران و بازارهای توسعه‌یافته به شمار می‌رود.
چرا صندوق‌های اهرمی در ایران با صندوق‌های اهرمی در بازارهای جهانی مانند آمریکا تفاوت بنیادین دارند؟ صندوق‌های اهرمی در جهان، یک شاخص را با یک نسبت خاص دنبال می‌کنند اما در ایران این موضوع غالبا مشاهده نمی‌شود. علت این موضوع چیست؟
این تفاوت تا حد زیادی ناشی از شیوه بومی‌سازی ابزارهای مالی در ایران است. متأسفانه در فرآیند تطبیق این ابزارها با شرایط محلی، گاهی چارچوب اصلی آن‌ها به‌کلی تغییر می‌کند . در مورد صندوق‌های اهرمی نیز، در دنیا عمدتاً ساختار آن‌ها بر پایه ابزارهای مشتقه به‌ویژه آپشن طراحی شده و عملکرد اهرمی از این طریق تأمین می‌شود. اما در بازار ایران، به دلیل فقدان ابزارهای مشتقه کافی، محدود بودن بازار اختیار معامله و فقدان نقدشوندگی مطلوب، به‌ناچار از ساختار مبتنی بر تسهیلات (Debt-based) استفاده شده است.
نکته مهم دیگر آن است که در بازارهای جهانی، به دلیل ماهیت پرریسک ابزارهای اهرمی، صندوق‌های اهرمی معمولاً به‌صورت غیرفعال و شاخص‌محور طراحی می‌شوند. یعنی صرفاً نوسانات شاخص را با ضریب اهرم منعکس می‌کنند و تصمیم‌گیری فعالانه در ترکیب دارایی ندارند. در واقع، طراحان این صندوق‌ها ترجیح می‌دهند تنها ریسک بازار را به سرمایه‌گذار منتقل کنند و نه ریسک ناشی از مدیریت فعال. اما در ایران، تقریباً تمام صندوق‌های اهرمی موجود دارای مدیریت فعال هستند و تلاش می‌کنند ترکیب دارایی بهتری نسبت به شاخص ارائه دهند، که این امر منجر به انباشت هم‌زمان چند ریسک متفاوت در ساختار صندوق می‌شود.
آینده سرمایه‌گذاری در صندوق‌های شاخصی و غیرفعال
در خصوص آینده سرمایه‌گذاری پسیو و صندوق‌های شاخصی در ایران نیز باید گفت که مسیر توسعه این ابزارها از رشد و بلوغ صنعت مدیریت دارایی می‌گذرد. تا زمانی که عمده معاملات بازار سهام توسط سرمایه‌گذاران حقیقی بدون تیم تحلیل و صرفاً بر مبنای هیجانات، اخبار غیررسمی یا سیگنال‌های غیرتحلیلی انجام شود، بازار کارایی خود را از دست می‌دهد. این ناکارایی‌ها، زمینه را برای سرمایه‌گذاری فعال فراهم می‌کند، چرا که در چنین فضایی امکان کسب بازدهی بالاتر از متوسط بازار از طریق انتخاب سهام یا زمان‌بندی معاملات بیشتر می‌شود.
اما در نقطه مقابل، هرچه نقش صندوق‌های سرمایه‌گذاری و مدیران دارایی حرفه‌ای پررنگ‌تر شود و سرمایه‌گذاران خرد منابع خود را به‌صورت غیرمستقیم به این نهادها بسپارند، شرکت‌های مدیریت دارایی از امکان جذب منابع، استخدام تحلیلگران و توسعه سیستم‌های تصمیم‌گیری بهره‌مند می‌شوند. رقابت حرفه‌ای میان این نهادها نیز به‌تدریج موجب افزایش کارایی بازار خواهد شد. در چنین فضایی، بازدهی صندوق‌های فعال به یکدیگر نزدیک‌تر می‌شود و در بلندمدت احتمالاً از شاخص عقب می‌افتند؛ مشابه آنچه امروز در بازارهای جهانی مشاهده می‌کنیم، که بیش از ۸۰ تا ۹۰ درصد صندوق‌های فعال در افق‌های زمانی بلندمدت، عملکردی پایین‌تر از شاخص‌های مبنا دارند.
در آن شرایط، سرمایه‌گذار به این پرسش خواهد رسید که: وقتی بازدهی صندوق فعال از شاخص کمتر است، چرا باید هزینه مدیریت فعال پرداخت کنم؟ و این نقطه آغاز پذیرش و رشد سرمایه‌گذاری شاخصی و غیرفعال خواهد بود. زمانی‌که عملکرد صندوق‌های فعال در مقایسه با شاخص بازدهی مطلوب‌تری ارائه نمی‌دهد، این پرسش منطقی برای سرمایه‌گذار مطرح می‌شود که چرا باید برای چنین عملکردی، کارمزدی پرداخت کند؟ در واقع، اگر یک مدیر صندوق فعال با وجود دریافت هزینه مدیریت، حتی نتواند عملکردی هم‌تراز با شاخص ارائه دهد، سرمایه‌گذار به‌درستی به این نتیجه می‌رسد که سرمایه‌گذاری شاخصی انتخاب بهتری خواهد بود. از این منظر، زمانی که صندوق‌های شاخصی به‌خوبی رشد کرده‌اند، دیگر نیازی به تبلیغات گسترده برای جذب منابع ندارند؛ زیرا عملکردشان به‌وضوح خود را نشان می‌دهد.
کاهش کارمزد سرمایه‌گذاری معلول کارا شدن صنعت مدیریت دارایی است
با این حال، نکته حائز اهمیت آن است که صرفاً کاهش کارمزد، به‌ویژه در شرایط کنونی بازار سرمایه ایران، لزوماً منجر به جذب منابع سنگین به سمت صندوق‌های شاخصی نمی‌شود. حتی اگر فرض کنیم کارمزد صندوق شاخصی به یک‌دهم یا حتی یک‌بیستم صندوق‌های فعال کاهش یابد، باز هم نمی‌توان به‌طور قطعی انتظار داشت که حجم بالایی از منابع به سمت آن‌ها سرازیر شود. دلیل اصلی این موضوع آن است که همچنان باور عمومی میان فعالان بازار بر وجود سطح بالای ناکارایی است. در چنین فضایی، بسیاری بر این تصورند که با تحلیل و سرمایه‌گذاری فعالانه می‌توان عملکرد بهتری نسبت به بازار کسب کرد، و همین ذهنیت، تقاضا برای سرمایه‌گذاری غیرفعال را محدود می‌سازد.
از این رو، باید گفت که کاهش کارمزد، معلول بزرگ شدن صندوق‌های شاخصی است، نه علت آن. در واقع زمانی‌که صندوق‌های شاخصی به سطح قابل قبولی از رشد و رقابت برسند، آنگاه کاهش کارمزد به‌عنوان یک مزیت رقابتی میان شرکت‌های مدیریت دارایی مطرح می‌شود، و مدیرانی که برند قوی‌تر و هزینه کمتر دارند، سهم بیشتری از بازار را جذب خواهند کرد.
نهاد تنظیم‌گر باید شاخص‌ها را متنوع کند
در این میان، نقش نهادهای حاکمیتی و تنظیم‌گر بسیار کلیدی است. یکی از مهم‌ترین اقداماتی که می‌تواند به توسعه بازار صندوق‌های شاخصی و به‌طور کلی صنعت مدیریت دارایی کمک کند، تنوع‌بخشی به شاخص‌هاست. در حال حاضر، فرصت مناسبی وجود دارد تا شاخص‌های جدیدی متناسب با ویژگی‌های بازار تعریف شود؛ شاخص‌هایی از جمله شاخص شرکت‌های رشدی، شاخص سهام با سیاست تقسیم سود پایدار (Dividend)، یا حتی شاخص‌هایی مشابه «Quality» یا «Covered Call» که در بازارهای جهانی رایج‌اند، می‌توانند مبنای ایجاد صندوق‌های شاخصی متنوع قرار گیرند.
از سوی دیگر، یکی از الزامات جدی برای ارتقای کارایی بازار، بهبود سطح شفافیت و اطلاع‌رسانی است. این مسئله از آن جهت اهمیت دارد که تا زمانی‌که اطلاعات کلیدی شرکت‌ها به‌صورت غیرشفاف یا غیرهمگن در اختیار برخی افراد یا بازیگران بازار قرار می‌گیرد، فضای تصمیم‌گیری به‌شدت نابرابر خواهد بود. شفاف‌سازی واقعی زمانی اتفاق می‌افتد که دسترسی به اطلاعات بنیادی شرکت‌ها، نظیر پیش‌بینی EPS یا تغییرات اساسی در سودآوری، به‌صورت هم‌زمان، دقیق و عادلانه برای همه فعالان فراهم شود. این اقدام نه‌تنها موجب ارتقای سطح اعتماد به بازار می‌شود، بلکه از بروز رانت اطلاعاتی نیز جلوگیری می‌کند و در نهایت به کاراتر شدن بازار می‌انجامد.
در نهایت، توصیه‌ای که می‌توان به سرمایه‌گذاران حقیقی و حقوقی ارائه داد، این است که در سبد سرمایه‌گذاری خود، حتی در شرایط فعلی بازار نیز جایی برای صندوق‌های شاخصی قائل شوند. ممکن است وزن این صندوق‌ها در پورتفوی هر فرد بسته به درجه ریسک‌پذیری، بازه زمانی سرمایه‌گذاری و سایر اهداف مالی متفاوت باشد، اما این نکته کلیدی را نباید از نظر دور داشت که سرمایه‌گذاری در صندوق‌های شاخصی ریسک ناشی از تصمیمات مدیر صندوق را از بین می‌برد؛ موضوعی که در بازارهای پرنوسان یا در شرایط عدم اطمینان، اهمیت بیشتری پیدا می‌کند، این موضوع را می‌توان در دوره‌های رشدی مشاهده کرد که اکثر صندوق‌های فعال در دوره‌های رشدی به دلیل جابجایی پول در میان گروه‌ها با سرعت بالا نمی‌توانند به شاخص دست پیدا کنند.
