شاخص‌های عملکرد کلیدی یا KPI این روزها در بین تریدرها محبوبیت زیادی پیدا کرده‌اند و در بین آن‌ها شاخص Days to Cover mNAV به‌عنوان یک معیار برجسته و در عین حال بحث‌برانگیز، توجه سرمایه‌گذاران و تحلیل‌گران را به خود جلب کرده است. اما شاخص Days to Cover mNAV چیست و برای چه افرادی کاربرد دارد؟ در این مطلب پاسخ می‌دهیم.
شاخص Days to Cover mNAV به زبان ساده ابزاری برای سنجش این است که یک شرکت دارنده بیت کوین با سرعت فعلی خود در خرید بیت کوین، چند روز زمان لازم دارد تا با ذخایر بیت کوین خود بتواند حجم بازار خودش را پوشش بدهد. در این شاخص، عدد بالاتر به‌معنای عملکرد ضعیف‌تر و عدد پایین‌تر به‌معنای عملکرد بهتر است.
برای درک کامل این شاخص پیچیده، باید آن را به دو جزء اصلی‌اش تجزیه کنیم: مفهوم سنتی «Days to Cover» که از بازارهای مالی کلاسیک وام گرفته شده و مفهوم نوآورانه «mNAV» که مختص شرکت‌های متمرکز بر بیت کوین است.
مفهوم Days to Cover که با نام «نسبت فروش استقراضی» (Short Interest Ratio) نیز شناخته می‌شود، یک معیار ریشه‌دار در تحلیل سهام سنتی است. این شاخص تخمین می‌زند که به‌طور متوسط چند روز طول می‌کشد تا تمام فروشندگان استقراضی (short-sellers) بتوانند موقعیت‌های فروش خود را با خرید مجدد سهام در بازار پوشش دهند.
فرمول محاسبه آن ساده است:
Days to Cover = (تعداد سهام فروش رفته به‌صورت استقراضی) / (میانگین حجم معاملات روزانه)
به‌عنوان مثال، اگر سرمایه‌گذاران ۲ میلیون سهم از شرکتی را به‌صورت استقراضی فروخته باشند و میانگین حجم معاملات روزانه آن شرکت ۱ میلیون سهم باشد، شاخص Days to Cover برابر با ۲ روز خواهد بود.
این شاخص به‌عنوان معیاری از احساسات بازار عمل می‌کند. مقدار بالای این شاخص (مثلاً بالای ۵ یا ۱۰) نشان‌دهنده احساسات نزولی قوی در میان معامله‌گران است؛ یعنی تعداد زیادی از فعالان بازار معتقدند قیمت سهم کاهش خواهد یافت. با این حال، همین مقدار بالا ریسک شورت اسکوییز (Short Squeeze) را هم افزایش می‌دهد.
شورت اسکوییز زمانی رخ می‌دهد که افزایش ناگهانی قیمت سهم، فروشندگان استقراضی را مجبور به خرید سریع سهام برای بستن موقعیت‌های زیان‌ده خود می‌کند. این هجوم برای خرید، تقاضا را به‌شدت افزایش داده و منجر به جهش بیشتر قیمت می‌شود.
بنابراین، این شاخص در اصل ابزاری برای ارزیابی ریسک است؛ هم برای سرمایه‌گذاران بلندمدت که به‌دنبال فرصت‌های شورت اسکوییز هستند و هم برای فروشندگان استقراضی که باید از هزینه‌های بالای خروج از موقعیت آگاه باشند.
در حالی که Days to Cover از دنیای قدیم آمده، «mNAV» یک مفهوم کاملاً جدید و مختص به اکوسیستم کریپتو است. برای درک آن، ابتدا باید تفاوت بین چند اصطلاح را روشن کنیم:
بنابراین، mNAV نشان می‌دهد که بازار حاضر است چه ضریبی بالاتر از ارزش خام بیت کوین‌های یک شرکت برای آن بپردازد. برای مثال، mNAV برابر با ۲ به این معناست که ارزش بنگاه آن شرکت دو برابر ارزش دلاری بیت کوین‌های موجود در خزانه‌داری آن است. این ضریب در واقع پریمیوم یا اضافه بهایی است که سرمایه‌گذاران به‌دلیل اعتماد به استراتژی انباشت آتی شرکت به آن اختصاص می‌دهند.
شرکت‌هایی مانند مایکرواستراتژی به صراحت هشدار می‌دهند که mNAV معادل NAV سنتی نیست، نباید جایگزین صورت‌های مالی رسمی ثبت شده در SEC شود و تنها باید توسط سرمایه‌گذاران حرفه‌ای که محدودیت‌های آن را درک می‌کنند مورد استفاده قرار بگیرد.
| معیار | تعریف در امور مالی سنتی | تعریف در زمینه خزانه‌داری بیت کوین |
|---|---|---|
| ارزش خالص دارایی (NAV) | کل دارایی‌ها – کل بدهی‌ها. معیاری از ارزش ویژه شرکت. | قیمت بیت‌کوین × تعداد بیت‌کوین. معیاری ناخالص که بدهی‌ها را نادیده می‌گیرد. |
| Days to Cover | تعداد سهام فروش رفته استقراضی / حجم معاملات روزانه. معیاری برای سنجش ریسک شورت اسکوییز. | معیاری برای سنجش زمان لازم برای توجیه پریمیوم بازار از طریق انباشت بیت کوین. |
برای فهم چرایی پیدایش این شاخص، باید با خالق و مروج اصلی آن، آدام بک (Adam Back)، و شرکت تحت مدیریت او یعنی بلاک‌استریم (Blockstream) آشنا شویم.
آدام بک، یک رمزنگار و سایفرپانک بریتانیایی، از چهره‌های بنیان‌گذار در تاریخ ارزهای دیجیتال است. او دارای مدرک دکترای علوم کامپیوتر در زمینه سیستم‌های توزیع‌شده است و در سال ۱۹۹۷، سیستم اثبات کار (Proof-of-Work) به نام هش‌کش (Hashcash) را اختراع کرد که بعدها الهام‌بخش الگوریتم استخراج بیت کوین شد.
او در سال ۲۰۱۴ شرکت بلاک‌استریم را تأسیس کرد و از سال ۲۰۱۶ مدیرعامل آن است. مأموریت بلاک‌استریم «ایجاد زیرساخت‌های مالی آینده» بر پایه بیت کوین به‌عنوان «قوی‌ترین و امن‌ترین بلاک چین» است. این شرکت با توسعه محصولاتی مانند شبکه لیکویید (Liquid Network)، ماهواره بلاک‌استریم (Blockstream Satellite) و پیاده‌سازی شبکه لایتنینگ (Core Lightning)، به دنبال تقویت اکوسیستم بیت کوین است.
در همین راستا، آدام بک در حدود ماه می ۲۰۲۵، به‌طور عمومی در شبکه‌های اجتماعی مانند X (توییتر سابق) شروع به ترویج و اصلاح معیاری کرد که امروزه به نام mNAV months-to-cover یا Days to Cover mNAV شناخته می‌شود. او از این شاخص برای مقایسه کارایی انباشت شرکت‌هایی مانند مایکرواستراتژی و رقیب ژاپنی آن، متاپلنت (Metaplanet Inc.) استفاده کرد.
تاپ‌ترین و برترین شرکت‌های فعلی براساس شاخص Days to Cover mNAV این موارد هستند:
این شرکت به رهبری مایکل سیلور (Michael Saylor)، پیشگام استراتژی خزانه‌داری بیت کوین است و با اختلاف، بزرگترین دارنده بیت کوین در میان شرکت‌های سهامی عام محسوب می‌شود. استراتژی آن‌ها شامل استفاده از بدهی و انتشار سهام برای تأمین مالی خریدهای عظیم بیت کوین است.
با این حال، به دلیل مقیاس بسیار بزرگ، دستیابی به درصد بازدهی روزانه بالا برای این شرکت دشوار است، که اغلب منجر به امتیاز Days to Cover بالاتر (یعنی ضعیف‌تر) نسبت به رقبای کوچک‌تر می‌شود.
این شرکت ژاپنی به‌دلیل استراتژی انباشت بسیار تهاجمی خود، بارها توسط آدام بک به‌عنوان نمونه‌ای از یک شرکت با امتیاز Days to Cover بسیار پایین (یعنی عالی) معرفی شده است. اندازه کوچک‌تر متاپلنت به آن اجازه می‌دهد تا بازدهی درصدی بالاتری ثبت کند و از مزیت استارتاپ‌های چابک بهره‌مند شود.
این شرکت نمونه‌ای از یک بازیگر نوظهور است که به سرعت ذخایر بیت کوین خود را افزایش داد و با کسب امتیاز پایین در شاخص Days to Cover، شاهد رشد چشمگیر قیمت سهام خود بود.
و در نهایت این شرکت فعال در حوزه فناوری سلامت، با تغییر استراتژی و تبدیل شدن به یک شرکت خزانه‌داری بیت کوین، توجهات را به خود جلب کرد. عملکرد این شرکت نشان می‌دهد که چگونه فعالیت‌های انباشت بی‌وقفه می‌تواند مستقیماً بر امتیاز Days to Cover و در نتیجه، بر قیمت سهام تأثیر بگذارد.
جدول زیر داده‌های مقایسه‌ای این شرکت‌ها را بر اساس آخرین اطلاعات موجود نشان می‌دهد:
| شرکت | تعداد بیت کوین | ارزش بازار (میلیارد دلار) | mNAV | Days to Cover |
|---|---|---|---|---|
| MicroStrategy | ۶۰۱,۵۵۰ | ۱۲۶.۷ | ۱.۸۰ | ۶۲۶ |
| MetaPlanet | ۱۶,۳۵۲ | ۵.۸ | ۳.۰۵ | ۱۱۰ |
| The Blockchain Group | ۱,۹۳۳ | ۰.۶۰۶ | ۹.۴۰ | ۱۵۲ |
| Semler Scientific | ۴,۶۳۶ | ۰.۶۱۸ | ۱.۱۴ | ۱۱۴ |
برای شرکت‌های خزانه‌داری بیت کوین، این شاخص چیزی فراتر از یک عدد است؛ این معیار در قلب مدل کسب‌وکار آن‌ها قرار دارد. برخی از مهم‌ترین دلایل اهمیت این شاخص برای شرکت‌ها عبارت‌اند از:
بنابراین، این شاخص هم یک کارت امتیاز برای سنجش عملکرد است و هم موتور پیشران استراتژی مالی شرکت. موفقیت در این معیار، خود شرایط لازم برای تداوم موفقیت را فراهم می‌کند.
از دیدگاه سرمایه‌گذاران، این شاخص چندین کاربرد عملی دارد:
شاخص Days to Cover mNAV علی‌رغم همه جذابیت‌هایش، دارای چالش‌ها و محدودیت‌هایی هم هست. در این بخش نگاهی به این محدودیت‌ها خواهیم داشت.
این عمیق‌ترین انتقاد به این مدل است. بازدهی بیت کوین (BTC Yield) که در فرمول استفاده می‌شود، از یک فعالیت تجاری سودآور ناشی نمی‌شود. این بازدهی عمدتاً توسط سرمایه ورودی از سوی سرمایه‌گذاران جدیدی تأمین می‌شود که سهام شرکت را با پریمیوم mNAV بالا می‌خرند.
شرکت این پول جدید را برای خرید بیت کوین استفاده کرده و سپس این خرید را به‌عنوان بازدهی به نمایش می‌گذارد تا موج بعدی سرمایه‌گذاران را برای پرداخت پریمیوم متقاعد کند.
محاسبه زمان بازپرداخت در این شاخص بر دو فرض بسیار ناپایدار استوار است: اول اینکه شرکت می‌تواند نرخ بازدهی بیت کوین فعلی خود را حفظ کند و دوم اینکه قیمت بیت کوین ثابت بماند یا افزایش یابد. یک بازار نزولی در بیت کوین می‌تواند Bitcoin NAV را نابود کرده، mNAV را به‌شدت افزایش دهد و عدد Days to Cover را بی‌معنا یا نجومی کند.
علاوه بر این، کل مدل به این فرض وابسته است که بازار به اعطای پریمیوم mNAV بالا به این شرکت‌ها ادامه دهد، در حالی که ظهور ابزارهای سرمایه‌گذاری در دسترس‌تر مانند ETFهای اسپات بیت کوین می‌تواند این پریمیوم را از بین ببرد.
تمرکز شاخص بر mNAV (که خود مبتنی بر Bitcoin NAV است) ذاتاً توجه را از سلامت واقعی ترازنامه شرکت منحرف می‌کند. این معیار، بدهی‌های سنگین یا اوراق بهادار قابل تبدیل پیچیده‌ای را که اغلب برای تأمین مالی خرید بیت کوین استفاده می‌شوند نادیده می‌گیرد.
یک شرکت می‌تواند امتیاز Days to Cover عالی داشته باشد در حالی که به طرز خطرناکی اهرمی شده باشد. همچنین، همانطور که اشاره شد، این شاخص به‌طور ساختاری به نفع استارتاپ‌های کوچک‌تر و بالقوه پرریسک‌تر است که می‌توانند نرخ رشد درصدی بالایی را از پایه‌ای کوچک نشان دهند.
این شاخص یک معیار تحلیلی است که تخمین می‌زند چند روز طول می‌کشد تا بازدهی انباشت بیت کوین یک شرکت بتواند پریمیوم ارزش‌گذاری بازار آن (mNAV) را پوشش دهد یا توجیه کند.
این شاخص سرعت و کارایی استراتژی انباشت بیت کوین یک شرکت را نشان می‌دهد. عدد پایین‌تر (روزهای کمتر) به‌معنای سرعت بالاتر انباشت نسبت به پریمیوم بازار است که از نظر سرمایه‌گذاران متمرکز بر این استراتژی، یک سیگنال مثبت تلقی می‌شود.
در حالی که اجزای آن از قبل وجود داشتند، فرمول‌بندی خاص و رواج آن به آدام بک، مدیرعامل بلاک‌استریم نسبت داده می‌شود که در سال ۲۰۲۵ شروع به ترویج آن برای مقایسه شرکت‌های خزانه‌داری بیت کوین کرد.
این شاخص با تقسیم لگاریتم طبیعی mNAV (پریمیوم بازار) بر لگاریتم طبیعی یک به علاوه بازدهی روزانه بیت کوین (نرخ رشد) محاسبه می‌شود.
در این شاخص، عدد بالاتر به‌معنای عملکرد ضعیف‌تر است. معمولاً شرکت‌های بزرگ‌تر مانند مایکرواستراتژی به دلیل مقیاس بزرگشان امتیاز بالاتری دارند. در مقابل، شرکت‌های چابک‌تر و کوچک‌تر مانند متاپلنت و د بلاک چین گروپ اغلب امتیازهای پایین‌تری (بهتری) کسب می‌کنند.
معامله‌گران از این شاخص برای فیلتر کردن شرکت‌های متعهد به انباشت سریع، به‌عنوان ابزاری برای شناسایی ارزش‌گذاری بیش از حد یا کمتر از حد نسبت به رشد استفاده می‌کنند. با این حال، استفاده از آن باید با آگاهی کامل از محدودیت‌هایش همراه باشد.
شاخص Days to Cover mNAV یک ابزار قدرتمند و در عین حال محدود است که در پاسخ به یک مدل کسب‌وکار کاملاً جدید ظهور کرده است. این شاخص سرعت و شتاب موتور انباشت بیت کوین یک شرکت را اندازه‌گیری می‌کند و به سرمایه‌گذاران دیدی منحصربه‌فرد از پویایی رقابتی در این فضا می‌دهد. این معیار به شرکت‌ها یک KPI مشخص برای بهینه‌سازی و به سرمایه‌گذاران ابزاری برای شناسایی رهبران این مسابقه ارائه می‌دهد.
با این حال، نقاط ضعف آن عمیق و غیرقابل انکار است. وابستگی آن به یک حلقه بازگشتی که با سرمایه جدید تغذیه می‌شود، نادیده گرفتن بدهی‌ها و ریسک‌های بنیادی، و تکیه بر مفروضات ناپایدار درباره آینده، آن را به یک شاخص پرخطر تبدیل می‌کند. اتکای صرف به آن بدون در نظر گرفتن سلامت کلی ترازنامه و پایداری مدل تأمین مالی، می‌تواند سرمایه‌گذاران را به بیراهه بکشاند.
در نهایت، Days to Cover mNAV باید به‌عنوان یک سرعت‌سنج دیده شود، نه یک داشبورد کامل از سلامت یک شرکت. این شاخص به ما می‌گوید یک خودرو با چه سرعتی حرکت می‌کند، اما در مورد میزان سوخت باقی‌مانده یا استحکام قطعاتش سکوت می‌کند. با بلوغ فضای شرکت‌های خزانه‌داری بیت کوین، احتمالاً شاهد تکامل معیارها به سمت ابزارهای متعادل‌تری خواهیم بود که ریسک، اهرم و سودآوری عملیاتی را در کنار سرعت انباشت در نظر می‌گیرند.
